“赴港上市”成了2018年以來創新藥市場的熱頻詞。生物醫藥創新企業陸續走完了風險投資過程，開始了在二級資本市場的發力，但他們同時也在二級市場“遇冷”，說明香港資本市場對這類創新藥企業估值并不認可，印證了此前一直在討論的創新藥投資泡沫的存在。

從整個大環境來分析，在今年金融去杠桿和貿易戰背景下，資本市場寒冬已經全面到來。2018年上半年，基金募資與退出均不理想，清科半年報數據顯示，2018年上半年中外創投機構募集的可投資于中國大陸的資本量同比下降44.1%，2018年上半年VC退出交易量同比下降64.8%。據媒體報道，易凱資本CEO王冉曾預測，2018年下半年流入一級市場的資金將出現斷崖式下跌，至少減少50%～60%，甚至可能達到70%～80%。而這一波資金源寒冬才剛剛開始。

“最近我們聽到很多有良好過往投資業績的知名基金，募資也遇到了困難。就連BAT在投資上也正在變得越來越謹慎，你可以想象市場是什么樣子。”易凱資本CEO王冉在6月中旬接受媒體采訪時表示。

在這個背景下，港交所上市新規頒布以來，一大批產品處于三期臨床或上市前期、建廠房、市場銷售團隊等急需資金的生物醫藥企業赴港上市，期望在二級市場募集資金。而他們也將接受香港資本市場的全面考驗。

“只有當潮水退了，才知道誰在裸泳。”過去創新藥估值泡沫有多大?香港資本市場真的是創新藥企業的溫床嗎?接連破發的情況下，企業該如何應對?新藥投資能否持續熱度?

1.從“過熱”到“遇冷”

截至8月13日收盤，歌禮制藥市值為116億港元，股價相比于發行時的14港元下降了26%。百濟神州發行價108港元，截止今天收盤價99.95港元，下跌7%。

而就在一年前的2017年，醫藥投資基金對創新藥的追捧還處于前所未有的高度。

首先，醫藥產業在全行業投資中的地位明顯提升，子行業中，又以生物技術投資數量和投資金額最多。在產業政策的加持下，敏銳的資本家迅速嗅到未來的“錢”景與趨勢，再加上貝達藥業和再鼎醫藥的成功上市，使投資人看到了創新藥投資退出的可能性，于是曾經擁有強大的盈利能力、備受資本追捧的“中國神藥”變得鮮有，而創新藥卻成為所有醫藥投資機構的標配。

2017年，“健康中國”戰略的全面實施也必將改變醫藥行業的整體地位。其中一個印證就是“國家隊”的出現，其投資金額大、投資集中于中后期、投資人多擁有醫藥專業背景，出手的項目一般被認為是產業發展的風向標，這攪動著整個醫藥投融資市場。而“投資泡沫”一詞也因此而來，部分業內觀點認為，醫藥投融資市場部分標的相較于海外市場本就價格虛高，而國資對價格不敏感，使本就存在的泡沫進一步擴大。

景旭創投CEO、創始合伙人錢庭梔曾舉例道：一個醫療器械項目進行了再融資，產品在今年剛剛拿到上市許可，按照國內現有市場規模估算，市銷率估值已經超過200倍。夏爾巴投資管理合伙人、H50理事蔡大慶也曾在一次公開會議上說：“原來很多國外創新藥公司，來到中國就是來著，國內很多風投給的價格很高，很有錢。”

但也有觀點認為，短時間內狂熱的投資對于一個產業的繁榮和發展，也是直接的推動因素。在十幾年前，由于中國風險投資機構少，創新藥得不到風險投資的支持，發展舉步維艱。如中國最早一批創新藥“今又生”、恩度、安珂瑞都沒有風險投資的參與。而在政策、人才、資本的共同加持下，這樣的情況已經得到了改善，蔡大慶說，“即使是在2018年資金收緊的情況下，醫藥產業資金仍然非常有實力。因為前兩三年中國流動性泛濫情況下資金很多。”

另一個不得不提的因素是中國創新藥市場獨特的估值體系。在以往，與高度成熟的歐美市場相比，中國創新藥類型、上市時間、醫保因素導致的上市后放量使得國外估值體系在中國市場格格不入。

相較于A股市場相對較高的估值溢價，港股市場作為一個成熟的資本市場更偏向于價值投資，低估值是港股醫藥板塊常態。2016年，A股市場靜態市盈率約在40倍左右，而港股市場2016年靜態市盈率在21倍左右。這也能解釋為何當下的創新藥企業在港股市場遇冷。

2.未來熱度能否繼續?

可以肯定的是，2018年創新藥依然是醫藥投融資最重要的投資主線，熱度不減。但角逐戰場儼然已經由一級市場變成了二級市場。

CDE數據顯示，我國自主創新藥申報數量在2003年～2006年達到第一波小高潮，2013年以來開啟了第二波申報高潮，從臨床進展來看，2018～2020年會有10～15個自主創新藥陸續上市，2020年之后再次迎來產品上市潮。

對于二級市場來說，產品上市以及真實的盈利能力是投資者最看重的因素，這考驗的是企業方方面面，不僅包括在研管線的臨床價值和銷售潛力，還包括團隊、銷售、管理等。

按照美國成熟市場的發展規律，市值800億美元以上的大型藥企如輝瑞、諾華、羅氏、默克、艾伯維等均為創新藥企，這14家創新藥企占到美股制藥板塊市值的69%。而仿制藥企的市值存在天花板，市值最大的邁蘭僅有200億美元的市值。

由此可見，從大勢所趨的角度去看，創新必然是整合的行業的未來，而中國新生的創新藥企則有可能彎道超車成為世界級藥企。

目前，從中國醫藥企業的發展狀態來看，優質企業分為兩級，一級是以恒瑞、科倫、中國生物制藥、石藥集團為代表的傳統工業企業，其以創新為目標，不斷加碼，逐步構建自己的頭部企業實力，由此也受到資本市場的親睞，獲得高市值的加持。

另一級則是以歌禮藥業、信達生物、百濟神州等為代表的新生代創新藥企，其以創新研發為起點，不斷實現突破，由此獲得一級市場的認可，給予高估值認可。

但說實話，對于以創新為主打的傳統工業企業，燒的是自己的錢，即使項目失敗對于整個企業并不能造成巨大的傷害，而且即使項目失敗，現有的產業依然支撐其進行新的創新布局。然而，對于還未上市新產品的新生代創新企業而言，能否推出第一個創新產品無疑十分重要，但是這其中的風險十分大。

截止目前，眾多創新藥企成立，眾多海歸歸國創業，巨量資金涌入，創新藥企的估值不斷被推升，但是我們并未看到有企業失敗，我們看到的是一個個被包裝的項目，被擊鼓傳花式傳向下一輪的投資者，顯然，在創新藥的邏輯中，這并不是正常的事情。

現在，資本突入收緊，好項目自然會浮出水面，繼續獲得更多資金，但是有些項目也許在這個冬天因為資金的短缺，走向崩盤。“高筑墻、廣積糧、緩稱王。”在投資寒冬來臨之際，筑墻、積糧是最為重要的事情，此時誰能夠拿大更多的融資就能夠在贏得在未來獲勝的機會。

那么，對于現在來說，國內新藥投資股指是否普遍高于國外同類項目，是否有嚴重泡沫?在去杠桿的影響下，未來幾年的新藥投資是否能持續熱度?港交所新規對國內創新藥市場和資本市場的影響幾何?這是目前需要創新藥企需要考量的事情。

【來源：E藥經理人 】